中央财经大学金融学院谭小芬教授与金融学院博士生左振颖合作的论文《经济政策不确定性对跨境银行资本流出的影响》发表在《世界经济》2020年第5期。

【摘要】论文基于1998-2017年17个报告国对75个交易对手国的银行跨境债权季度数据，研究报告国经济政策不确定性对其跨境银行资本流出的影响。结果发现，当报告国经济政策不确定性上升时：（1）跨境银行资本流出减少，报告国的高利率环境或其货币兑美元汇率贬值会强化这一效应。经济政策不确定性从较低上升到较高时，其他变量中影响资本流出的主要因素从利率转变为汇率。（2）跨境银行将债权资产配置从国内债权向跨境债权转移，这种资产配置效应在报告国经济繁荣或其汇率贬值、主权风险较低、经济政策不确定性较低和境外债权质量相对较高时更显著。政策含义在于，为维持跨境银行资本有序流动，应当保持经济政策的稳定性，同时采取相关配套措施。

一、研究背景

20世纪90年代以来，国际资本流动的规模显著上升且波动加剧，相比净资本流动，总资本流动呈现更高的波动性。作为总资本流动的重要组成部分，跨境银行资本流动不仅与总资本流动有高度同步的变动机制，而且在全球经济周期和信贷危机的传导中发挥重要作用。2008年全球金融危机以来，伴随各国经济刺激政策的实施和退出、英国脱欧和中美贸易摩擦等事件的发生，各国经济政策不确定性显著上升。

经济政策不确定性的上升，通过实物期权机制和金融摩擦机制，从需求和供给两个方面抑制投资和信贷。经济政策不确定性上升使得投资项目未来盈利的不确定性增加，企业会推迟投资。同时，由于融资成本和贷款收益的不确定性增加，银行会推迟提供新贷款而保留更多流动性储备。在不完全的金融市场中，企业与银行之间、银行与存款居民之间都存在信息不对称，不确定性上升使代理问题变得更加严重，从而抑制信贷扩张。一些文献通过研究不确定性冲击对银行信贷的影响在银行层面的异质性，发现经济政策不确定性上升会显著减少银行信贷增长，但对现金更多或资本资产比例更高的银行影响较小，表明银行在资产负债表约束下收缩资产是经济政策不确定性上升时银行贷款减少的重要原因，证明了不确定性上升导致的银行贷款减少在一定程度上是由银行减少信贷供给所致，为本文的研究提供了基础。在国际借贷日渐普遍的背景下，跨境银行在全球范围内经营存款和贷款业务，一国经济政策不确定性上升造成的信贷收缩进一步导致跨境银行资本流动的变动。

关于国际资本流动驱动因素的研究表明，常见的经济变量无法完全解释国际资本流动的变动，经济不确定性冲击对国际资本流动的影响引起学者关注。早期研究以股票市场波动性作为代理指标，发现经济不确定性是显著影响国际资本流动的因素。但是基于金融市场数据构建的股票市场波动性指数中包含投资者风险规避情绪的变化，以其作为经济不确定性的代理指标存在局限性。经济政策不确定性是经济不确定性的主要来源，相比于股票市场波动性，它描述了经济不确定性的不同方面。已有研究表明全球经济政策不确定性对国际资本流动有显著影响，但鲜有文献关注国家层面的经济政策不确定性对国际资本流动的影响。

二、研究发现

论文建立了一个包含居民、银行和非金融企业的两国开放模型，基于在报告国经营跨境业务的银行视角，将报告国EPU上升的冲击在封闭经济中对信贷的影响扩展到开放经济中对跨境银行资本流动的影响。报告国EPU上升通过降低报告国预期资本收益率、加剧银行与企业之间以及银行与居民之间的信息不对称使报告国跨境银行的杠杆率下降，银行总资产随着杠杆率下降而收缩，因此银行总贷款供给减少，跨境债权减少，即跨境银行资本流出减少。此外，银行净收益的下降使EPU上升对跨境银行资本流出的负向作用具有持续性。报告国EPU上升使国内贷款收益率低于跨境贷款收益率，银行可以通过提高跨境债权的份额减轻净收益的下降，因此跨境债权下降幅度不如国内债权下降幅度大，报告国跨境银行的债权资产配置会从国内债权向跨境债权调整。

经验分析的结果表明，报告国EPU上升将导致报告国跨境银行资本流出减少，这一影响在统计上和经济上都是显著的。同时，随着报告国EPU上升，报告国的跨境银行为了避免净收益的损失和资产端进一步收缩，会将债权资产从国内债权向跨境债权调整，国内债权相比跨境债权减少得更多，意味着银行债权资产配置的向高质量转移机制在跨国层面成立。

进一步的研究表明，报告国EPU会与其他宏观经济变量产生交互影响：

第一，报告国的高利率环境或报告国货币对美元贬值会加剧报告国EPU上升时报告国跨境银行资本流出的减少。报告国利率的上升使国内债权成为盈利相对更高的资产，银行在因EPU上升而收缩贷款供给的同时会减少跨境债权份额，使跨境银行总资本流出减少的程度更大。报告国货币对美元贬值时银行信用风险上升，当报告国跨境银行处在信用风险较高的经营环境中时，报告国EPU上升导致的跨境银行总资本流出减少将会更加严重。

第二，当报告国EPU较低时，报告国利率对跨境银行资本流出的影响显著；随着报告国EPU上升，影响跨境银行资本流出的主要因素从利率转变为汇率。利率对跨境银行总资本流出的影响有两个相反方向的影响机制，传统的银行信贷渠道表明报告国货币政策收紧将增加银行融资成本，导致银行信贷供给减少，从而跨境银行资本流出减少。但一国经济繁荣往往伴随着收紧的货币政策和跨境银行资本流出增加。在EPU较低的环境中，报告国利率对跨境银行总资本流出的正向影响机制发挥更大的作用，但是随着报告国EPU的上升，报告国利率的负向影响机制被加强。

第三，报告国经济繁荣、汇率贬值或主权风险较低时，报告国EPU上升将导致其跨境银行的跨境债权份额更大幅度的上升。由于经济繁荣往往伴随着信贷繁荣，此时国内债权份额较高，报告国EPU上升导致的本国贷款收益率下降将导致银行净收益更大程度下降，跨境银行为了改善资产负债表状况，债权资产配置需要向跨境债权更大幅度调整。

第四，当交易对手国为新兴市场国家或边缘国家时，报告国跨境银行认为对这些交易对手国的跨境债权不具备避险功能，报告国EPU上升引起的银行债权资产风险再平衡调整机制将被削弱。

第五，报告国EPU对跨境债权份额的影响是非线性的，在报告国EPU较低时，其对跨境债权份额有显著的正向影响，随着报告国EPU的上升，其正向影响逐渐减小并最终变得微不足道。

三、研究启示

为维持跨境银行资本有序流动，应保持经济政策的稳定性，同时采取相关配套措施。首先，报告国宏观经济运行状况会影响报告国EPU的作用强弱，当报告国处于高利率环境或报告国货币对美元贬值时，应额外警惕报告国EPU上升造成的资本回撤。其次，利率和汇率是跨境银行资本流动的重要驱动因素，当报告国EPU较低时，利率等货币政策调控工具对跨境银行资本流动的作用力度更大；当报告国EPU较高时，汇率调控的效果更好。最后，报告国EPU上升时，新兴市场经济体和边缘国家受到的冲击更大，新兴市场经济体和边缘国家应关注报告国EPU水平，并适时采取宏观审慎政策以及其他缓冲政策，以应对规模巨大的资本流动波动对宏观经济的影响。